從狹義產(chǎn)權保護到人力資本投資 

萬科的股權之爭從寶能開始舉牌就注定了該案例將成為我國資本市場的經(jīng)典案例。這不僅是因為萬科是我國房地產(chǎn)行業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)之一，萬科的管理團隊被認為是最優(yōu)秀的管理團隊之一，而且因為寶能是較早通過資本市場舉牌的方式獲得傳統(tǒng)上被認為是國有控股的萬科的控制性股份的民企之一。更加重要的是，該案例由于并購對象萬科的管理層是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團隊，使萬科股權之爭很快陷入是應該遵循資本市場的股權至上的邏輯，還是應該對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本投資予以充分激勵的爭論之中。由于上述幾個方面的原因，這起看似普通的控制權之爭變得不再那么簡單。 

在討論萬科股權之爭之前，讓我們簡單回顧在20世紀七八十年代美國經(jīng)歷的并購浪潮曾經(jīng)帶給公司治理理論和實務界的不同思考。伴隨著接管完成，經(jīng)營不善的管理團隊往往被辭退。上述風險使得接管威脅成為公司治理重要的外部治理機制，迫使管理團隊努力工作。外部接管威脅由此被認為是使投資者“按時收回投資并取得合理回報”可資借鑒的手段和途徑。然而一些學者同時發(fā)現(xiàn)，外部接管也會使“門外野蠻人”乘虛而入，實現(xiàn)對新型企業(yè)的控制，甚至將創(chuàng)業(yè)企業(yè)家掃地出門。甚至連蘋果的創(chuàng)業(yè)者庫克都難逃類似厄運。這一現(xiàn)象就是今天我們大家開始熟悉的“門外野蠻人入侵”現(xiàn)象。如果預期到經(jīng)過辛勤打拼創(chuàng)建的新型企業(yè)未來將輕易地被“野蠻人”闖入，企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的激勵將降低。因而，沒有對“野蠻人的入侵”設置足夠高的門檻，不僅會挫傷企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的積極性，而且會傷及社會發(fā)展和文明進步。 

因此，并購浪潮后公司治理理論和實務界開始深入反思：如何避免像類似庫克這樣的創(chuàng)新企業(yè)家被“門外野蠻人”驅(qū)逐？除了像庫克一樣借助資本市場的游戲規(guī)則重新控制蘋果外（并不能排除王石團隊未來會像寶能一樣通過舉牌重新獲得對萬科控制的可能，畢竟資本市場的游戲規(guī)則是透明而且一定程度上是公平的），一度被認為不利于投資者權利保護的不平等投票權在鼓勵企業(yè)家創(chuàng)業(yè)方面的價值重新獲得了公司治理理論和實務界的認同，并在IT等產(chǎn)業(yè)中廣為應用。如今我們所熟知的Facebook、Google，以及在美國上市的百度和京東全都選擇發(fā)行超過普通股一股一票的B類股票。而我國資本市場目前并不允許發(fā)行具有不平等投票權的股票。 

在很多國家不再限制發(fā)行具有不平等投票權的股票的同時，對控制性股份的持有在一些資本市場也變得不再像以往一樣至關重要。一個典型的例子是，持股31.8%的阿里第一控股股東軟銀和持股15.3%的第二控股股東雅虎愿意放棄實際控制權，而同意持股13%的馬云合伙人（馬云本人持股僅7.6%）通過合伙人制度變相推出的不平等投票權來實現(xiàn)對阿里的實際控制。畢竟，投資者更加看重的是獲得高額的投資回報，而業(yè)務模式的把握并非這些投資者所擅長，孫正義事實上也從對阿里的投資和對阿里控制權的放棄中賺得缽滿盆滿。我們設想一下，如果孫正義并不愿意放棄對阿里的實際控制，甚至通過發(fā)起召開股東大會把馬云團隊罷免，孫正義是否能夠在阿里的投資上全身而退則不得而知。 

我們注意到，無論是允許具有不平等投票權的股票的發(fā)行，還是控制性股份的持有的重要性的下降，都在一定程度上體現(xiàn)了美國公司治理理論和實務界從狹義產(chǎn)權保護到人力資本投資激勵的全覆蓋的轉(zhuǎn)變。換句話說，以往公司治理實踐更加強調(diào)對物質(zhì)資本投資者利益進行保護，而目前則轉(zhuǎn)為強調(diào)對包括創(chuàng)新團隊人力資本投資激勵在內(nèi)的更加廣泛的保護。我們把前者概括為“狹義的產(chǎn)權保護”，而把后者概括為“廣義的產(chǎn)權保護”。我們看到，隨著美國20世紀七八十年代資本市場并購浪潮的結(jié)束，美國公司治理理論和實務界對產(chǎn)權保護的認識經(jīng)歷了從狹義到廣義的轉(zhuǎn)變。 

由于王石對于萬科就像庫克對于蘋果一樣，因此對于寶能舉牌發(fā)起的萬科股權之爭我們顯然不能停留在美國20世紀七八十年代接管浪潮期間強調(diào)資本市場股權至上邏輯的認識階段，而是要進入到后接管浪潮時代，將該問題與如何防御“門外野蠻人的入侵”和保護企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)激勵等問題聯(lián)系在一起。這恰恰是本文開始時形成的“萬科股權之爭不再是一個簡單的控制權轉(zhuǎn)移問題”判斷背后的原因。 

事實上，我國企業(yè)產(chǎn)權制度的發(fā)展同樣經(jīng)歷了以下幾個重要階段。在改革開放之前，甚至改革開放初期，我國企業(yè)的主要問題是產(chǎn)權不清。王石早年的創(chuàng)業(yè)故事是這方面的典型例子。經(jīng)過三十多年的改革開放，無論投資者還是管理層都逐漸認識到對投資者權利保護的重要性，產(chǎn)權保護的意識也深入人心。這是這次萬科股權之爭民企背景的寶能獲得很多投資者同情背后的現(xiàn)實原因。而如今萬科股權之爭則意味著這一在美國后接管浪潮時代面臨的如何保護企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的人力資本投資激勵也開始在我國資本市場顯現(xiàn)。今天我們在討論萬科股權之爭時，不僅僅是在討論是否遵循“資本市場的游戲規(guī)則”和“股權至上”邏輯的問題，而且還包括在強調(diào)保護物質(zhì)資本投資者利益的同時如何保護創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本投資激勵的問題。我們需要在二者之間尋找一種可能的平衡。因此，面對萬科股權之爭，我國公司治理的理論與實務界對產(chǎn)權保護的理解同樣需要經(jīng)歷從狹義到廣義的轉(zhuǎn)變。這就如同美國在后接管浪潮時代經(jīng)歷的類似轉(zhuǎn)變一樣。而目前圍繞萬科股權之爭的很多討論還僅僅停留在狹義產(chǎn)權保護的視角，僅僅看到問題的一個方面，而沒有看到問題的另一方面，無法從問題的兩面，或者說更廣義的產(chǎn)權保護視角來加以分析。 

對于以萬科股權之爭為標志的我國上市公司股權分散時代的來臨，無論立法和監(jiān)管當局還是公司層面公司治理制度的設計和安排，都要積極興利除弊，變革創(chuàng)新，以順應帶來我國資本市場深刻變化的這一公司治理新格局的出現(xiàn)。 

首先，未來我國資本市場應放松對“一股一票”原則的要求，允許一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)家以發(fā)行具有不平等投票權的股票上市，但是否有投資者愿意購買，并以什么價格購買則由市場決定。所謂的具有不平等投票權的股票，是指上市公司同時發(fā)行兩類股票：A類股票一股一票，但B類股票則多股一票。我們以在美國上市的中國企業(yè)為例，從優(yōu)酷的一股三票到京東的一股二十票，通過持有B類股票，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以以較少的股份實現(xiàn)對公司的控制。阿里當初之所以放棄在我國內(nèi)地A股和香港上市，是由于不符合我國內(nèi)地和香港資本市場對一股一票的要求。然而在阿里于2014年在美國成功上市后，港監(jiān)局于2015年即推出擬允許有條件突破“一股一票”要求。 

其次，一些企業(yè)則通過基于股東認同的合伙人制度安排實現(xiàn)對人力資本投資激勵和企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的保護。按照公司章程，阿里合伙人擁有特別提名權，并可任命大多數(shù)的董事會成員。我們看到，阿里通過合伙人制度形成了“董事會中的董事會”，履行了“特殊的董事長”的職能。這集中體現(xiàn)在“管理團隊事前組建”和“公司治理機制前置”上。前者通過優(yōu)秀人才的儲備和管理團隊磨合期的減少，后者通過雇員持股計劃的推出和共同認同的企業(yè)文化的培育使公司的管理效率得到極大提升。我們看到，在一定意義上，阿里控股股東軟銀和雅虎之所以愿意放棄對阿里事實上的“同股同權”（“一股一票”）原則，事實上是向具有良好的“業(yè)務模式發(fā)展引領者”的聲譽，同時通過“管理團隊事前組建”和“公司治理機制前置”極大提升管理效率的阿里特殊人力資本團隊——阿里合伙人支付了溢價。因而，阿里合伙人制度的實質(zhì)是在“勞動雇傭資本”時代，資本向特殊人力資本團隊支付的溢價。而合伙人制度的出現(xiàn)反過來昭示了“勞動雇傭資本”時代的來臨。 

與不平等投票權相比，合伙人制度具有更濃郁的“管理團隊事前組建”和“公司治理機制前置”等所帶來的管理效率提升色彩，但合伙人制度并不具有不平等投票權從B股轉(zhuǎn)為A股的通暢的退出機制。合伙人制度中關于企業(yè)文化和價值觀等的“軟”約束，以及創(chuàng)始人獨一無二、不可替代的作用都會為未來合伙人制度的執(zhí)行帶來某種不確定性。 

事實上，包括萬科在內(nèi)的一些企業(yè)曾一度推出事業(yè)合伙人制度。但由于缺乏法律和股東的認同，其很大意義上成為一種員工自組織行為。類似阿里的合伙人制度的推出則不僅需要在法律層面突破上市公司發(fā)行“一股一票”的限制，而且需要允許上市公司在公司章程制定上具有更多的靈活性。