前　言

如果說價格理論是微觀經(jīng)濟學的基礎(chǔ)，那么估值理論就是資本市場理論的重要支柱，資產(chǎn)評估則在資本市場發(fā)展中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

商品交換是人類歷史上最古老的交易行為，估值從其誕生的第一天就一直如影隨形。隨著社會的進步，人類的生產(chǎn)組織方式發(fā)生了翻天覆地的變化，人們從最初簡單的商品交換逐漸發(fā)展到資本品的交換，從資產(chǎn)的交易發(fā)展到了資產(chǎn)組合與企業(yè)股權(quán)的交易，由此導致人們從比較熟悉的普通商品定價走向了相對陌生的資本品估值，市場經(jīng)濟也更加豐富多彩。

筆者本科在中國科學技術(shù)大學讀數(shù)學時常感嘆數(shù)學邏輯之美，折服于數(shù)學的嚴密推演與優(yōu)雅結(jié)論，在南開大學讀碩士和博士階段逐漸體會到經(jīng)濟學邏輯的深邃，認識到社會科學也同樣能夠誕生諸如CAPM（Capital Asset Pricing Model）這樣邏輯嚴密的優(yōu)美模型。從事資產(chǎn)評估工作三十多年來，筆者真切感受到學海無涯，學無止境，耳熟能詳?shù)睦碚摯蠖冀?jīng)過幾代人的不懈努力才取得了理論的成就與應用的價值。如奠定估值理論基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價理論是通過費雪（Irving Fisher）、威廉姆斯（John Burr Williams）、馬科維茨（Harry M．Markowitz）、托賓（James Tobin）、迪安（Joel Dean）、所羅門（Ezra Solomon）、威廉·夏普（William Sharpe）等杰出經(jīng)濟學家長達半個多世紀的研究才奠定了其學術(shù)地位，并在研究工作的不同階段成就了多位諾貝爾經(jīng)濟學獎，逐漸由數(shù)學模型發(fā)展成為統(tǒng)計學模型，從經(jīng)濟學模型發(fā)展成為財務模型，最終實現(xiàn)理論模型在資本市場實務中的廣泛應用。估值的確是一個不斷學習與研究的過程，隨著資本市場的迅猛發(fā)展，新的評估課題不斷涌現(xiàn)，不斷地對傳統(tǒng)估值理論與實踐經(jīng)驗提出挑戰(zhàn)，需要評估師與評估理論研究者對經(jīng)濟現(xiàn)實中的諸多價格現(xiàn)象進行有效的解答。

在經(jīng)濟生活中，人們一般對單體資產(chǎn)，如汽車、房產(chǎn)等的價格判斷信心十足，對一家公司的企業(yè)價值進行評判時則容易感覺虛幻莫測，缺乏自信，常常感嘆資本市場中存在很多諱莫如深的謎團：

一家企業(yè)在證券交易所實現(xiàn)上市以后公司市值立即大幅增長，股東身價大漲，僅僅是因為股民的瘋狂炒作嗎？其背后的經(jīng)濟學原理是什么？這種價值溢價可以進行合理的預測與評估嗎？

為何投資者大都想做企業(yè)的大股東，最好是做控股股東，為此不惜花費更多的成本？公司控制權(quán)之爭的經(jīng)濟原因是什么？這一溢價是否能夠進行有效計量？溢價的有效邊界在哪里？

日常交往中我們常說一諾千金，資本市場中的相關(guān)承諾是否也值千金？如何才能對企業(yè)并購過程中的業(yè)績承諾或業(yè)績對賭進行合理的價值評估，使承諾者與相關(guān)各方的合法權(quán)益都獲得有效保障？

高科技企業(yè)初創(chuàng)期風險高企，股權(quán)設(shè)置種類繁多，層層嵌套，VC（風險投資者）與PE（股權(quán)投資者）的投資為何不同？各種優(yōu)先股條款如何進行價值計量？如何有效保障各期投資人的相關(guān)權(quán)益？

新藥研發(fā)失敗就一錢不值，那么剛進入三期臨床試驗的新藥還有價值嗎？如何才能使投資新藥研發(fā)項目不成為一場盲目的賭博？

貌似永遠不用還本的永續(xù)債還有價值嗎？未來可轉(zhuǎn)換為股權(quán)的可轉(zhuǎn)債究竟應該按照股票還是債券評估其價值？

企業(yè)究竟是采用增資擴股方式、增加借貸方式還是股份回購方式才更有利于原股東利益？如何借助資產(chǎn)評估實現(xiàn)公司市值管理？

企業(yè)關(guān)注ESG（環(huán)境、社會和公司治理）因素，在環(huán)境保護、員工福利、社會責任方面耗費了大量成本投入，僅僅是為了公眾利益嗎？對其公司價值究竟有何影響？

企業(yè)十年前的資產(chǎn)價值今天是否還能進行合理評估？如何才能做好這種追溯性的資產(chǎn)評估？

……

企業(yè)價值評估理論與實踐中存在的難點、疑點，種類繁多，困難重重，這些問題制約了評估行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，阻礙了評估師為資本市場提供更為有效的專業(yè)服務。

在多年的理論學習與評估實踐過程中，我們學習了大量國內(nèi)外的企業(yè)價值評估論著，受益頗豐。但我們發(fā)現(xiàn)目前企業(yè)價值評估領(lǐng)域的論著普遍存在以下問題：大都只注重企業(yè)價值評估傳統(tǒng)理論與基本實踐的論述，對新的價值評估理論與新評估需求較少涉及，如有涉及也僅點到為止，總體是概念多、解決方法少；對評估實踐中新的評估標的、新的評估方法較少論述，缺乏系統(tǒng)操作指引；特別是對評估實踐中重要的評估參數(shù)測算，更多采用回避淡化的方式，鮮有系統(tǒng)地介紹參數(shù)測算方法并公布參數(shù)測算數(shù)據(jù)。以上問題導致企業(yè)價值評估理論與評估實踐脫節(jié)，評估研究難以滿足評估人員的實務操作需求。

基于上述背景，本書根據(jù)資本市場的評估實務需求，針對價值評估行業(yè)發(fā)展的諸多難題，在借鑒國際研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國資本市場的具體情況，致力于解決企業(yè)價值評估實踐中的痛點與難點，從理論與實踐方面對企業(yè)價值評估進行了深入系統(tǒng)的剖析，不僅有經(jīng)濟學與估值理論的分析，而且有具體的估值方法模型與最新的實用參數(shù)測算。我們認為，本書在一定程度上比較圓滿地解決了長期困擾資本市場與企業(yè)價值評估領(lǐng)域的很多難點、堵點問題，希望能夠通過本書奉獻我們多年研究積累的成果，為企業(yè)價值評估理論研究與實踐操作添磚加瓦。

導論之后，本書以六篇共二十一章的內(nèi)容對企業(yè)價值評估進行了全面的分析與研究。全書以評估方法為核心，在對相關(guān)理論知識進行梳理歸納的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)分析探討收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法以及期權(quán)定價法四種評估方法在企業(yè)價值評估中的相關(guān)課題與應用。

導論部分，通過分析資產(chǎn)評估行業(yè)存在的經(jīng)濟學基礎(chǔ)，概述企業(yè)價值評估，奠定企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)，隨后展開各篇章的研究。

第一篇，企業(yè)價值評估理論。主要闡述資本市場理論與企業(yè)價值評估理論，是后面各章的理論基礎(chǔ)，包括第一章資本市場理論、第二章企業(yè)價值評估程序及評估要素、第三章企業(yè)價值評估方法、第四章企業(yè)分析以及第五章數(shù)據(jù)分析方法。第一章介紹企業(yè)價值評估中涉及的產(chǎn)權(quán)理論、價值理論、資本成本與資本結(jié)構(gòu)理論等資本市場相關(guān)的理論知識；第二章介紹企業(yè)價值評估的一般程序以及評估目的、評估對象和評估范圍、價值類型、評估基準日、評估假設(shè)等基本評估要素；第三章介紹企業(yè)價值評估中常見的收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和期權(quán)定價法四種評估方法的理論和模型；第四章介紹在企業(yè)價值評估過程中進行企業(yè)分析涉及的企業(yè)外部環(huán)境分析、公司治理結(jié)構(gòu)分析、企業(yè)業(yè)務分析、發(fā)展戰(zhàn)略分析、財務報表分析與調(diào)整、財務數(shù)據(jù)分析等內(nèi)容；第五章介紹描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)與回歸分析、情景分析法以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)分析方法的理論知識及其在企業(yè)價值評估中的應用。

第二篇，收益法。系統(tǒng)分析收益法的操作方法及各項主要參數(shù)的選擇，包括第六章收益法在企業(yè)價值評估中的應用、第七章折現(xiàn)率以及第八章涉及增資擴股的收益法模型應用。第六章首先介紹了收益法模型的比較和選擇，進而以企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（FCFF）模型為代表，對模型測算涉及的現(xiàn)金流預測、預測期長度、終值預測、從企業(yè)價值到股權(quán)價值等內(nèi)容進行了探討；第七章首先介紹了折現(xiàn)率的測算方法選擇，然后對采用CAPM模型和WACC模型測算折現(xiàn)率時涉及的無風險利率、市場風險溢價、貝塔系數(shù)（）、特定風險報酬率、債權(quán)期望報酬率、資本結(jié)構(gòu)等相關(guān)參數(shù)的測算進行了探討；第八章主要介紹了增資擴股情形下收益法模型的應用，首先對評估思路和操作步驟進行討論，然后通過案例分析說明了具體操作方法。

第三篇，市場法。研究市場法的操作應用及相關(guān)參數(shù)的測算，包括第九章市場法的應用、第十章控制權(quán)溢價以及第十一章流動性折扣。第九章首先介紹了市場法的適用前提和操作步驟、價值乘數(shù)的選擇和測算，然后分別探討了上市公司比較法和交易案例比較法在企業(yè)價值評估中具體應用涉及的相關(guān)問題，最后對市場法應用涉及的控制權(quán)與流動性問題進行了初步探討；第十章首先介紹了控制權(quán)溢價的相關(guān)理論和測算方法，然后對中國資本市場的控制權(quán)溢價進行了實證研究，最后總結(jié)了企業(yè)價值評估中對控制權(quán)溢價進行估算需要關(guān)注的重點問題；第十一章首先介紹了流動性折扣的相關(guān)理論，然后分別探討了測算流動性折扣的三種方法期權(quán)方法、FMV方法和價值乘數(shù)法。

第四篇，資產(chǎn)基礎(chǔ)法。分析介紹資產(chǎn)基礎(chǔ)法的應用及各種特殊資產(chǎn)、負債（權(quán)益）的估值方法，包括第十二章資產(chǎn)基礎(chǔ)法的應用、第十三章可轉(zhuǎn)換債券的價值評估、第十四章永續(xù)債的價值評估和第十五章遞延收益的評估研究。第十二章首先介紹了資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用前提和操作步驟，進而對流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等常見資產(chǎn)負債科目的評估進行了討論；第十三章首先對可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)概念和評估方法進行了簡要介紹，然后分析了對其價值產(chǎn)生影響的主要因素，最后結(jié)合案例分析探討了采用二叉樹模型評估可轉(zhuǎn)債價值的具體思路并形成相關(guān)研究結(jié)論；第十四章首先對永續(xù)債的發(fā)行情況、類型、特征、會計處理等基本內(nèi)容進行了概括性介紹，進而詳細分析了永續(xù)債的價值影響因素，最后討論了評估永續(xù)債價值的具體方法應用；第十五章首先概括了遞延收益評估的相關(guān)內(nèi)容，然后對遞延收益相關(guān)的會計和稅務處理要求進行了分析，最后探討了資產(chǎn)基礎(chǔ)法及其他評估方法中測算或考慮遞延收益價值的方法和思路。

第五篇，期權(quán)定價法。分析期權(quán)評估方法及其在多種應用場景中的操作方法，包括第十六章期權(quán)定價法的應用、第十七章多元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)價值評估、第十八章企業(yè)研發(fā)項目的價值評估和第十九章或有對價的價值評估。第十六章首先介紹了期權(quán)定價法的適用前提和操作步驟，然后對期權(quán)定價模型的選擇以及模型中的重要參數(shù)予以說明，最后介紹期權(quán)定價的一個重要應用基礎(chǔ)風險中性原理；第十七章首先對多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生、多元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的評估方法以及不同類型股權(quán)的價值分配等基礎(chǔ)內(nèi)容進行了介紹，進而重點探討了期權(quán)定價法在多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)價值評估中的應用；第十八章首先對企業(yè)研發(fā)項目的期權(quán)特性進行了分析，然后以新藥研發(fā)項目為例對期權(quán)定價法在企業(yè)研發(fā)項目中的應用進行了詳細討論并形成了相關(guān)研究結(jié)論；第十九章首先對或有對價的概念、分類、風險特征、確認和計量、評估方法的選擇等內(nèi)容予以系統(tǒng)介紹，然后分別討論了情景分析法和期權(quán)定價法在或有對價評估應用中所涉及的相關(guān)問題，最后通過多個案例具體分析了這兩種方法在不同類型或有對價價值評估中的應用并形成了相關(guān)研究結(jié)論。

第六篇，其他估值因素與應用場景。分析不斷涌現(xiàn)的評估新理念，主要包括第二十章ESG因素對企業(yè)價值影響的實證研究和第二十一章追溯性評估的應用研究。第二十章首先對ESG的概念、理論和研究文獻進行綜述，然后通過實證研究分析ESG因素對企業(yè)價值的影響結(jié)果和影響路徑并形成相關(guān)研究結(jié)論；第二十一章首先概括歸納了追溯性評估在實踐應用中的常見情形，然后梳理分析了追溯性評估的主要應用場景，最后從理論和技術(shù)層面對追溯性評估實踐的特殊性問題進行了深入探討并提出了相應解決思路。

本書的研究寫作不是為了重復闡述評估領(lǐng)域已知的知識，而是針對評估理論與實踐中的難點、堵點，探索解決之道。本書凝聚了北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估有限公司核心研發(fā)團隊的集體智慧，歷時多年成果累積，既有深入淺出的理論分析推演，又有實踐操作方法的系統(tǒng)傳授，還有針對主要評估參數(shù)的測算發(fā)布，我們的研究方法與研究成果是開源（open source）的，研究目標是使資本市場估值工作在估值理論、方法與參數(shù)方面得到升華，使本書成為企業(yè)價值評估領(lǐng)域的精品。

本書適合資本市場相關(guān)領(lǐng)域?qū)�業(yè)人士、資產(chǎn)評估專業(yè)人士、投資領(lǐng)域?qū)�業(yè)人士、高等院校會計與評估專業(yè)老師及高年級同學、其他領(lǐng)域估值專業(yè)人士閱讀參考，對關(guān)注企業(yè)價值評估的其他專業(yè)人士，也有一定的參考價值。

企業(yè)價值評估理論與實踐不斷推陳出新，方興未艾，受時間所迫、能力所限，書中一定存在很多缺陷，誠摯地希望讀者提出寶貴意見，以便我們今后修改完善。

崔勁

2025年8月·北京·月壇大廈