為什么一些虧損的科技公司能獲得極高的估值？
為什么一些傳統(tǒng)行業(yè)的公司估值長(zhǎng)期低迷？
什么樣的增長(zhǎng)才能創(chuàng)造價(jià)值？
不同生命周期的企業(yè)估值有什么特征？

估值，看似是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?技術(shù)活兒，充斥著復(fù)雜的計(jì)算與模型，實(shí)則是一門(mén)充滿(mǎn)主觀色彩的 藝術(shù)。

本書(shū)試圖以通俗的方式把估值的邏輯、步驟和方法講清楚，不糾結(jié)于模型和方法背后的學(xué)術(shù)理論，而是聚焦于各類(lèi)模型的實(shí)際應(yīng)用，通過(guò)實(shí)際案例幫助讀者理解其計(jì)算過(guò)程和應(yīng)用場(chǎng)景。無(wú)論是常用卻復(fù)雜的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，還是看似簡(jiǎn)單卻暗藏玄機(jī)的乘數(shù)法，都能在這里得到清晰解讀。

如果你想成為更聰明的投資者、更明智的企業(yè)決策者、更專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)或金融從業(yè)者，那么就從本書(shū)開(kāi)始，開(kāi)啟估值的學(xué)習(xí)之旅吧。

★簡(jiǎn)明易懂的估值入門(mén)書(shū)
★清華名師肖星新作，暢銷(xiāo)超50萬(wàn)冊(cè)的《一本書(shū)讀懂財(cái)報(bào)》的姊妹篇
★2大估值方法、5種估值模型、6種乘數(shù)法指標(biāo)，學(xué)會(huì)估值技術(shù)在具體的場(chǎng)景中如何應(yīng)用
★深度理解公司價(jià)值的源泉

前　言
很多人都認(rèn)為估值是個(gè)技術(shù)活兒，確實(shí)，估值的過(guò)程涉及復(fù)雜的計(jì)算和各種模型的應(yīng)用，稍不留神就有可能出錯(cuò)。實(shí)際上，估值更是一門(mén)藝術(shù)。無(wú)論使用多少模型，進(jìn)行多么復(fù)雜的計(jì)算，估值都是一件非常主觀的事情，沒(méi)有人敢說(shuō)自己的估值結(jié)果準(zhǔn)確無(wú)誤。這不是因?yàn)槠渲械挠?jì)算可能出錯(cuò)，而是因?yàn)檫@些計(jì)算賴(lài)以存在的基礎(chǔ)都是主觀估計(jì)。而能不能做出更準(zhǔn)確的估計(jì)，則取決于個(gè)人對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、行業(yè)和企業(yè)戰(zhàn)略的理解，因此帶有很強(qiáng)的藝術(shù)色彩。
舉個(gè)例子，假設(shè)我們對(duì)兩家科技公司進(jìn)行估值。從技術(shù)層面來(lái)看，我們可以使用DCF模型，將公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)值折現(xiàn)為當(dāng)前價(jià)值。但問(wèn)題在于，對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)本身充滿(mǎn)了不確定性。市場(chǎng)是否會(huì)接受這兩家公司的產(chǎn)品？競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是否會(huì)快速跟進(jìn)？技術(shù)是否會(huì)迅速迭代？這些問(wèn)題的答案往往取決于個(gè)人的認(rèn)知和判斷。因此，即使當(dāng)前這兩家公司具有基本相同的盈利數(shù)據(jù)，未來(lái)的發(fā)展也可能大相徑庭，不同的人對(duì)這兩家公司就可能會(huì)得出截然不同的估值結(jié)果。
不可否認(rèn)，估值具有很強(qiáng)的技術(shù)性。估值涉及大量的計(jì)算和模型，而這些計(jì)算和模型的背后，往往有較深的學(xué)術(shù)理論。確定貼現(xiàn)率時(shí)如何考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率？如何計(jì)算貝塔系數(shù)？……這些復(fù)雜的技術(shù)問(wèn)題往往讓很多初學(xué)者望而生畏，在多年的教學(xué)過(guò)程中，我也看到了學(xué)生們面對(duì)這些問(wèn)題時(shí)的困惑。因此，本書(shū)試圖以一種通俗易懂的方式把估值的邏輯、步驟和方法講清楚。本書(shū)不會(huì)過(guò)多涉及模型和方法背后的學(xué)術(shù)理論，而是聚焦于各類(lèi)模型的實(shí)際應(yīng)用，并通過(guò)實(shí)際案例幫助讀者理解其計(jì)算過(guò)程和應(yīng)用場(chǎng)景。
以現(xiàn)金流貼現(xiàn)法為例。它是最常用的估值方法之一，它通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流，并將其折現(xiàn)為當(dāng)前價(jià)值，得到公司的內(nèi)在價(jià)值。這種方法的難點(diǎn)在于，沒(méi)有人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)一家企業(yè)在未來(lái)數(shù)十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流。因此，就需要對(duì)現(xiàn)實(shí)世界進(jìn)行簡(jiǎn)化，如何讓這個(gè)簡(jiǎn)化的過(guò)程更接近實(shí)際，就是估值中典型的技術(shù)處理。同時(shí)，不同的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于什么樣的場(chǎng)景，也是估值中重要的技術(shù)問(wèn)題。
由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的復(fù)雜和煩瑣，人們?cè)趯?shí)際操作中往往更喜歡使用乘數(shù)法估值，這類(lèi)方法只需要做一個(gè)簡(jiǎn)單的乘法運(yùn)算就能完成估值，看起來(lái)非常友好。然而，乘數(shù)法實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的極度簡(jiǎn)化，這個(gè)簡(jiǎn)化過(guò)程依賴(lài)很多理想化的假設(shè)，如果不了解這些假設(shè)，就很容易錯(cuò)誤地使用乘數(shù)法。在現(xiàn)實(shí)中，我們往往看到各種乘數(shù)被廣泛使用，除了最熟悉的市盈率、市凈率之外，還有市銷(xiāo)率、EV/EBITDA等。如何在不同的場(chǎng)景下正確使用這些乘數(shù)，同樣是一個(gè)技術(shù)活兒。
然而，我絕不希望把本書(shū)寫(xiě)成一本操作手冊(cè)，而是希望通過(guò)本書(shū)，能夠讓讀者對(duì)價(jià)值的概念有更深刻的認(rèn)識(shí)。比如，我們常說(shuō)的價(jià)值究竟指什么價(jià)值？企業(yè)的價(jià)值是如何創(chuàng)造出來(lái)的？經(jīng)常被追捧的增長(zhǎng)是什么的增長(zhǎng)？什么樣的增長(zhǎng)才創(chuàng)造價(jià)值？企業(yè)在不同生命周期的估值有什么特征？等等。
我在教學(xué)過(guò)程中經(jīng)常遇到學(xué)生對(duì)估值現(xiàn)象的困惑。比如，為什么一些虧損的科技公司能夠獲得極高的估值？從技術(shù)層面來(lái)看，這似乎違背了傳統(tǒng)的估值邏輯，因?yàn)樘潛p的公司通常被認(rèn)為不具備投資價(jià)值。然而，如果我們從藝術(shù)層面去理解，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些公司的高估值背后，是它們所具有的某種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或護(hù)城河，因而高估值來(lái)源于對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)潛力的預(yù)期。例如，特斯拉在早期虧損嚴(yán)重，但市場(chǎng)對(duì)其顛覆性技術(shù)和未來(lái)市場(chǎng)份額的預(yù)期，使其獲得了極高的估值。這種現(xiàn)象反映了市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新的包容，也提醒我們，估值不僅僅是對(duì)過(guò)去的總結(jié)，更是對(duì)未來(lái)的押注。
再比如，為什么一些傳統(tǒng)行業(yè)的公司估值長(zhǎng)期低迷？這可能是因?yàn)檫@些公司雖然有眼前的盈利，但缺少在未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境下保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力，因而市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)潛力缺乏信心。當(dāng)然，如果我們深入分析，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)這些傳統(tǒng)行業(yè)中的某家公司正在通過(guò)業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新或成本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化創(chuàng)造新的價(jià)值。此時(shí)，就是發(fā)現(xiàn)估值偏離的好時(shí)機(jī)。
本書(shū)將帶領(lǐng)讀者探討這些看似矛盾的現(xiàn)象背后的原因，幫助讀者建立更全面的估值思維。通過(guò)這些思考，我們不僅能更好地理解估值的本質(zhì)，而且能培養(yǎng)出獨(dú)特的認(rèn)知能力，從而在復(fù)雜的商業(yè)世界中做出更明智的決策。
本書(shū)的目標(biāo)讀者分為兩類(lèi)：一類(lèi)是投資者和專(zhuān)業(yè)分析人士，以及相關(guān)專(zhuān)業(yè)的學(xué)生；另一類(lèi)是企業(yè)家和管理者。
對(duì)于投資者和專(zhuān)業(yè)分析人士來(lái)說(shuō)，估值是他們?nèi)粘９ぷ鞯闹匾�工具。無(wú)論是選股、并購(gòu)還是投資決策，估值都是不可或缺的環(huán)節(jié)。通過(guò)本書(shū)，他們不僅能掌握各種估值方法的原理和如何應(yīng)用，還能提升對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的理解，從而做出更精準(zhǔn)的投資判斷。
對(duì)于企業(yè)家和管理者來(lái)說(shuō)，理解估值的本質(zhì)同樣重要。通過(guò)這本書(shū)，他們可以更好地理解市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知邏輯，從而調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。例如，一家傳統(tǒng)制造企業(yè)如果能通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型或業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，提升市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)潛力的認(rèn)可，其估值可能會(huì)大幅上升。這種認(rèn)知不僅有助于企業(yè)的融資，還能幫助企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更有利的位置。
對(duì)于那些不想過(guò)多涉足估值細(xì)節(jié)的讀者來(lái)說(shuō)，本書(shū)在布局上也進(jìn)行了考慮，可以讓他們比較容易地跳過(guò)相關(guān)章節(jié)，不破壞閱讀的連續(xù)性。
估值是一門(mén)需要不斷學(xué)習(xí)和實(shí)踐的學(xué)問(wèn)。它不僅是技術(shù)的運(yùn)用，更是藝術(shù)的體現(xiàn)。通過(guò)這本書(shū)，我希望讀者能夠掌握估值的技術(shù)要領(lǐng)，同時(shí)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造有更深刻的理解。讓我們一起用理性的思維和感性的洞察去發(fā)現(xiàn)并創(chuàng)造價(jià)值。

肖星
清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院長(zhǎng)聘正教授、博士生導(dǎo)師、清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院院長(zhǎng)，全國(guó)會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)碩士學(xué)位教育指導(dǎo)委員會(huì)委員、中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)常務(wù)理事。主要研究領(lǐng)域?yàn)楣�司治理、�?cái)務(wù)管理、財(cái)務(wù)分析和私募股權(quán)投資。

主講課程財(cái)務(wù)分析與決策為清華大學(xué)首批推出的五門(mén)MOOC之一，吸引了201個(gè)國(guó)家和地區(qū)的數(shù)十萬(wàn)名學(xué)習(xí)者，為國(guó)家級(jí)精品在線課程和國(guó)家一流本科課程。著有《一本書(shū)讀懂財(cái)報(bào)》《肖星的財(cái)務(wù)思維課》等圖書(shū)。

曾任中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、快手科技、芒果超媒等公司獨(dú)立董事，現(xiàn)任理想汽車(chē)獨(dú)立董事。

目　錄
前言
第1章　認(rèn)識(shí)估值 1
1.1　這家公司值多少錢(qián) 2
1.2　今天的一元錢(qián)不等于明天的一元錢(qián)：貼現(xiàn) 6
1.3　當(dāng)你擁有生金蛋的鵝：永續(xù)年金 10
1.4　什么樣的投資才算值：貼現(xiàn)率 15
1.5　高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 22
重要知識(shí)點(diǎn) 26
第2章　預(yù)測(cè)報(bào)表 29
2.1　對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)做預(yù)演：預(yù)測(cè)報(bào)表的流程 30
2.2　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的預(yù)測(cè) 35
2.3　投資活動(dòng)的預(yù)測(cè) 39
2.4　資金是富余還是短缺：調(diào)平資產(chǎn)負(fù)債表 43
2.5　盤(pán)一盤(pán)手頭的真金白銀：預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量表 47
2.6　預(yù)測(cè)中的難題與藝術(shù) 52
2.7　預(yù)測(cè)報(bào)表的實(shí)戰(zhàn)練習(xí) 56
第3章　估值模型 101
3.1　五種常見(jiàn)的估值模型 102
3.2　五種模型之一：股利貼現(xiàn)模型 107
3.3　五種模型之二：權(quán)益現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 110
3.4　五種模型之三：調(diào)整后的現(xiàn)值模型 111
重要知識(shí)點(diǎn) 112
第4章　五種模型之四：自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 114
4.1　什么是自由現(xiàn)金流 115
4.2　自由現(xiàn)金流的計(jì)算方法 117
4.3　將自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn) 121
4.4　估值的實(shí)戰(zhàn)練習(xí) 123
重要知識(shí)點(diǎn) 128
第5章　五種模型之五：剩余收益模型 130
5.1　應(yīng)用的前提條件 131
5.2　剩余收益模型的經(jīng)濟(jì)含義 135
5.3　EVA估值法 140
5.4　估值的實(shí)戰(zhàn)練習(xí) 146
5.5　自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和EVA估值法的應(yīng)用范圍 151
重要知識(shí)點(diǎn) 153
第6章　乘數(shù)法估值 155
6.1　找一個(gè)參照對(duì)象來(lái)估值 156
6.2　對(duì)參照對(duì)象的要求：可比性 159
6.3　增長(zhǎng)率不同時(shí)，怎么估值 164
6.4　負(fù)債率不同時(shí)，怎么估值 168
6.5　核算方法不同，虧損、多元化的公司，怎么估值 175
6.6　市凈率的用法 181
重要知識(shí)點(diǎn) 184
第7章　公司價(jià)值的源泉 188
7.1　公司憑什么值錢(qián) 189
7.2　只要增長(zhǎng)，公司就會(huì)更值錢(qián)嗎 191
7.3　公司創(chuàng)造的超額收益在逐年增長(zhǎng)嗎：市盈率的
決定因素 194
7.4　公司創(chuàng)造了超額收益嗎：市凈率的決定因素 198
7.5　企業(yè)在不同生命周期的估值特征 200
重要知識(shí)點(diǎn) 205